Die Suche nach dem perfekten Unternehmen

Wenn man uns bitten würde, das perfekte Unternehmen zu beschreiben, würden wir es wahrscheinlich ungefähr so darstellen: Es dominiert seinen Markt. Die Beziehungen zu seinen Kunden vertiefen sich mit der Zeit – das Wissen über deren Herausforderungen und Bedürfnisse wächst mit zunehmender Vertrautheit und schafft Eintrittsbarrieren, die nur wenige zu überwinden wagen. Die angebotene Dienstleistung ist unverzichtbar; ein Anbieterwechsel ist mühsam und wird nur selten in Betracht gezogen. Die Umsätze sind wiederkehrend, Preissetzungsmacht ist die natürliche Folge dieser Unverzichtbarkeit, und eine hohe Profitabilität ergibt sich nahezu zwangsläufig. Die Kapitalintensität ist gering. Organisches Wachstum erfordert nur geringe zusätzliche Investitionen. Das Unternehmen kann innerhalb seines bestehenden Kundenstamms wachsen, indem es sein Angebot erweitert, und sich im Laufe der Zeit schrittweise in angrenzende Märkte ausdehnen. Die Cashflow-Generierung ist außergewöhnlich.

Um perfekt zu sein, würde es jedoch nicht bei diesen organischen Eigenschaften bleiben. Das Unternehmen wäre in der Lage, seine liquiden Mittel über Jahrzehnte hinweg in Unternehmen mit ähnlich nachhaltigen Wettbewerbsvorteilen und hohen Kapitalrenditen zu investieren – und so ein skalierbares System zu schaffen, in dem praktisch jeder Dollar an Free Cashflow kontinuierlich zu attraktiven Renditen reinvestiert wird.

Wenn man die Unternehmen von Constellation Software, ihre Finanzkennzahlen, ihr Betriebsmodell und ihr Akquisitionsmuster analysiert, fühlt es sich an, als würde dieses Idealbild Wirklichkeit – fast so, als hätte Mark Leonard bei der Gründung des Unternehmens im Jahr 1995 genau ein solches Gebilde erschaffen wollen.

Wenn wir auf die Geschichte von Constellation zurückblicken und Leonards Briefe lesen, erkennen wir, dass die meisten der prägenden Eigenschaften des Unternehmens von Anfang an konzipiert und verankert waren. Im Laufe der Zeit ging Leonard jedoch über schrittweise Optimierungen hinaus und gestaltete durch tiefgehende Überlegungen und sorgfältige Experimente immer wieder ganze Teile des Systems neu, um es skalierbarer und effizienter zu machen und besser in die Lage zu versetzen, das volle Potenzial von Constellation auszuschöpfen.

Auch wenn das perfekte Unternehmen in der realen Welt nicht existiert, kommt Constellation diesem Ideal in vielerlei Hinsicht sehr nahe.

Ein dauerhaftes Zuhause für Vertical-Market-Software

Im Kern ist Constellation Software ein „großartiger dauerhafter Eigentümer von VMS-Unternehmen (Vendor Management System)“. Das Unternehmen erwirbt Anbieter von Vertical-Market-Software, hält sie dauerhaft und reinvestiert die von ihnen erwirtschafteten Mittel in neue Akquisitionen.[1]

Constellation kauft und verkauft Unternehmen nicht, verfolgt keine groß angelegten Restrukturierungsprogramme und integriert seine Beteiligungen nicht in eine zentralisierte Plattform. Es besitzt sie.

Heute ist Constellation über neun autonome operative Gruppen organisiert, die gemeinsam mehr als 1.000 einzelne Softwareunternehmen in über 100 verschiedenen vertikalen Branchenmärkten betreuen.[2]

Die Vielfalt ist bemerkenswert: Software zur Gestaltung der Textilmuster von Burberry; eine nahezu monopolartige Plattform für Teppichdesign, auf die sich jeder große US-Hersteller verlässt; Kassensysteme für Friseur- und Schönheitssalons, die in 40 Ländern eingesetzt werden; Software für Einrichtungen und Ticketing, die das Management des Hochschulsports an amerikanischen Universitäten dominiert; Verkehrssysteme; kommunale Dienstleistungen; Autowerkstätten und unzählige weitere Nischenprozesse, die Außenstehende kaum wahrnehmen.[3]

Was diese Unternehmen verbindet, ist nicht die Branche, in der sie tätig sind, sondern die Rolle, die sie darin spielen. Jedes von ihnen ist tief in den Betriebsabläufen seiner Kunden verankert – unsichtbar, solange alles ordnungsgemäß funktioniert, aber enorm schwer zu ersetzen. Wechselkosten entstehen dabei weniger durch vertragliche Bindung als durch über Jahre gewachsene Arbeitsabläufe, Integrationen, die Vertrautheit der Mitarbeiter mit den Systemen und die institutionelle Abhängigkeit davon.

Genau darin liegt die Attraktivität von Vertical-Market-Software. Diese Produkte wurden entwickelt, um die hochspezifischen Anforderungen einer eng abgegrenzten Kundengruppe zu erfüllen. Die Märkte selbst sind bewusst klein – zu begrenzt, um dauerhaft die Aufmerksamkeit großer Technologieunternehmen oder von Private-Equity-Investoren auf sich zu ziehen, zugleich aber ausreichend spezialisiert, um dominante Wettbewerbspositionen mit außergewöhnlich attraktiven wirtschaftlichen Eigenschaften zu ermöglichen.

Die Unternehmen von Constellation verfügen über einen hohen Anteil wiederkehrender Umsätze, starke Margen, eine geringe Kapitalintensität und Preissetzungsmacht, die selbst bei reiferen Produkten bestehen bleibt. Die Attraktivität dieses Geschäftsmodells liegt nicht nur in einer gut geschützten Kapitalrendite, sondern auch darin, dass diese Rendite bei organischem Wachstum weiter steigen kann, da ein großer Teil der zusätzlichen Umsätze direkt in den Gewinn einfließt.[4]

Eine Maschine zur Kapitalallokation

Ein solches Unternehmen kann enorme Mengen an Liquidität generieren – leise, zuverlässig und mit minimalem Eingreifen. Leonard verstand das von Anfang an. Seine Herausforderung bestand nie darin, wie diese Unternehmen zu führen waren – dafür waren ihre Manager verantwortlich, begleitet von genauer Messung und Coaching. Seine Herausforderung, und zwar eine erfreuliche, bestand vielmehr darin, herauszufinden, wie die erwirtschafteten Mittel zu Renditen reinvestiert werden konnten, die genauso attraktiv waren wie die Unternehmen selbst.

Die wichtigsten Säulen des Akquisitionsmodells von Constellation sind eine konservative Bewertung und eine hohe Mindestrendite, die deutlich im Bereich von über 20 % liegt. Constellation hat konsequent an diesem disziplinierten Ansatz festgehalten, auch als der steigende Free Cashflow die Versuchung wachsen ließ, die Anforderungen zu senken. Leonard stellte fest, dass „Mindestrenditen magnetisch sind“ – sobald sie gesenkt werden, tendieren die Renditen der meisten nachfolgenden Akquisitionen dazu, sich diesem neuen Schwellenwert anzunähern.

Constellations Fähigkeit, potenzielle Akquisitionsziele zu finden, ist beispiellos. Neben einer umfangreichen Deal-Pipeline – der Pool potenzieller Zielunternehmen dürfte inzwischen fast 100.000 umfassen und wächst jedes Jahr um mehrere Tausend – hat das Unternehmen etwas noch Selteneres aufgebaut: einen hervorragenden Ruf. Über einen Zeitraum von 30 Jahren hat Constellation Beziehungen zu Tausenden potenzieller Übernahmeziele aufgebaut, mit vielen davon war das Unternehmen bereits jahrelang im Gespräch, bevor es schließlich zu einer Transaktion kam.[5]

Dieser geduldige, beziehungsorientierte Ansatz ermöglicht Constellation den Zugang zu Transaktionen, die niemals in einen wettbewerbsintensiven Auktionsprozess gelangen – und den Abschluss zu Multiplikatoren, die eher den üblichen Bewertungen auf privaten Märkten entsprechen als den überhöhten Preisen umkämpfter Verkaufsprozesse.

Der Wissensvorsprung verstärkt diesen Vorteil zusätzlich. Mit jahrzehntelangen Daten aus der Zeit nach Akquisitionen in Hunderten von vertikalen Märkten versteht Constellation die wirtschaftlichen Zusammenhänge von VMS-Unternehmen besser als nahezu jeder andere Käufer.

Hinzu kommt die Perspektive der Verkäufer. Für einen Gründer, der Jahrzehnte in den Aufbau eines Unternehmens investiert hat, das ihm am Herzen liegt, bietet Constellation etwas, das die meisten Käufer nicht bieten können: die Gewissheit, dass das Unternehmen respektiert wird, das Team seine Autonomie behält, die Kultur erhalten bleibt und das Unternehmen weiterhin investieren und wachsen darf.

Auch die Kunden verstehen diesen Vorteil. Constellation-CEO Mark Miller bestätigte kürzlich, dass Kunden die Unternehmen, mit denen sie zusammenarbeiten, aktiv in Richtung Constellation lenken – angezogen von der Aussicht auf stabile Eigentumsverhältnisse, kontinuierliche Investitionen in die Produkte und einen langfristigen Partner, dessen Ziel nicht lediglich darin besteht, seinen Einsatz zu verdoppeln und das Unternehmen anschließend wieder zu verkaufen.

Jeder erfolgreiche, akquisitionsgetriebene Compounder stößt irgendwann auf dieselbe Grenze: das Gesetz der großen Zahlen. Mit wachsender Kapitalbasis müssen die Transaktionen größer werden, um noch einen spürbaren Unterschied zu machen, der Wettbewerb nimmt zu und die Disziplin, auf der das System aufgebaut wurde, gerät unter Druck.

Leonard beschäftigte sich intensiv mit diesem Gesetz und analysierte über Jahre hinweg sogenannte High Performance Conglomerates – Berkshire Hathaway, Danaher, TransDigm und andere –, um zu verstehen, wie sie sich an diese natürlichen Grenzen angepasst hatten.

Berkshires Antwort bestand beispielsweise darin, weniger, dafür größere Investitionen zu tätigen und die Entscheidungsgewalt in den Händen von Buffett und Munger zu konzentrieren. Aufgrund des fragmentierten und nischenorientierten Charakters des VMS-Marktes wäre dieser Weg für Constellation deutlich weniger geeignet gewesen. Leonards Antwort war daher genau das Gegenteil: der Aufbau eines Systems extremer Dezentralisierung, in dem die Akquisitionsmaschine skalieren konnte, ohne dass die Zentrale im Mittelpunkt stehen musste.

Die Organisation ist auf langfristige Wertsteigerung ausgelegt

Die Idee bestand darin, ein HR-System aufzubauen, das die besten Business-Unit-(BU)-Manager langfristig bindet und diejenigen mit dem richtigen Charakter darin ausbildet, kompetente Teilzeit-Kapitalallokatoren zu werden. BU-Manager führen ihre vertikalen Märkte eigenständig und werden von Portfolio-Managern betreut, die wiederum an die Leiter der operativen Gruppen berichten, welche ihrerseits gegenüber der Zentrale und dem Vorstand verantwortlich sind. Ein BU-Manager, der seinen vertikalen Markt beherrscht, wird zum „Craftsman“; ein „Coach“ ist jemand, der weitere Unternehmen akquiriert; ein Portfolio-Manager verteilt Kapital über ein Portfolio hinweg; und ein „Compounder“ ist die seltenste Stufe von allen. Je höher man in dieser Pyramide aufsteigt, desto mehr Kapital darf man einsetzen.

Die daraus entstandene Organisationsstruktur ist mehrstufig, aber bemerkenswert schlank. Wir konnten dies aus erster Hand erleben, als wir CFO Jamal Baksh in einem bescheidenen Büro von Volaris trafen.

Das System funktioniert, weil es zugleich auf Vertrauen basiert – und Vertrauen beginnt, wie Miller es formulierte, mit Messung. Unternehmen mit schwacher Performance werden weder aufgegeben noch von oben restrukturiert; die Manager erhalten zunächst Zeit und Unterstützung. Bleibt eine Verbesserung aus, werden entschlossenere Maßnahmen ergriffen. Dabei kann Constellation auf etwas zurückgreifen, das die meisten anderen Käufer kaum bieten können: einen tiefen internen Pool bewährter Talente mit Erfahrung in Dutzenden vertikaler Märkte, die bereitstehen, um ein bestimmtes Unternehmen zu übernehmen oder ein konkretes Problem zu lösen.

Auch die Anreizstruktur wurde mit großer Sorgfalt entwickelt und verfolgt ein übergeordnetes Ziel: langfristige Wertschöpfung für die Aktionäre. Constellation gewährt keine aktienbasierte Vergütung – Leonard hielt die Aktie für zu wertvoll, um die bestehenden Aktionäre zu verwässern. Stattdessen müssen wichtige Manager einen erheblichen Teil ihres Bonus nach Steuern direkt in Constellation-Aktien investieren, die für einen festgelegten Zeitraum treuhänderisch verwahrt werden. Die Leistung der einzelnen Unternehmen wird in der Regel anhand einfacher Kriterien gemessen: Rendite auf das investierte Kapital und organisches Wachstum – Kennzahlen, die nur schwer manipulierbar sind und eng mit den Faktoren übereinstimmen, die langfristig tatsächlich Wert schaffen.

Das System übertraf sogar Leonards eigene Erwartungen. Im Jahr 2015 sprach er davon, „ein paar Hundert BU-Manager“ auszubilden, um 100 Akquisitionen pro Jahr durchführen zu können – ein Ziel, das damals beinahe ambitioniert erschien. Heute übertrifft Constellation dieses Tempo und sein Portfolio ist auf 1.600 Unternehmen angewachsen.[6]

Für langfristig orientierte Anleger war das Ergebnis außergewöhnlich: Seit dem Börsengang im Mai 2006 erzielte die Aktie eine durchschnittliche jährliche Wertsteigerung von 28,9 %, und der Aktienkurs vervielfachte sich um das 128-Fache.[7]

Die Aktien von Constellation wurden historisch mit einem Aufschlag gegenüber jeder vernünftigen Schätzung ihres inneren Wertes gehandelt, da Anleger bereit waren, für die nachgewiesene Fähigkeit des Unternehmens zu bezahlen, Kapital Jahr für Jahr durch Akquisitionen zu vermehren. Dieser Aufschlag ließ keinerlei Spielraum für Fehler.

Die jüngste Korrektur des Aktienkurses behebt dieses Problem. Bei einer Bewertung von deutlich unter dem 15-Fachen des erwarteten Free Cashflows [8] glauben wir, dass wir nicht länger dafür bezahlen, dass Constellation dem Gesetz der großen Zahlen vollkommen entkommen muss. Die Bewertung bietet selbst dann eine breite Sicherheitsmarge, wenn sich die Reinvestitionsmöglichkeiten verringern oder die Renditen etwas unter die außergewöhnlich hohen historischen Werte sinken sollten.

Das gut geölte System, das Constellation aufgebaut hat, könnte es dem Unternehmen weiterhin ermöglichen, einen Teil seiner liquiden Mittel für den Kauf von VMS-Unternehmen einzusetzen und damit Renditen von mehr als 25 % zu erzielen.[9] Gleichzeitig erweitert Constellation seinen Investitionsradius. Das Unternehmen hat selektiv größere horizontale Softwareunternehmen ins Visier genommen, bei denen es seine operative Expertise einsetzen kann. Zuletzt nahm es außerdem den Erwerb von Minderheitsbeteiligungen an größeren börsennotierten VMS-Unternehmen im Rahmen seines von Leonard initiierten PEMS-Programms („Permanent Engaged Minority Shareholder“) wieder auf. Dabei nutzt Constellation sowohl seinen Wissensvorsprung bei der Identifizierung von Investitionszielen als auch seine Erfahrung, um die Beteiligungsunternehmen bei verschiedenen Themen zu beraten und ihren langfristigen Wert zu steigern.

Wird künstliche Intelligenz die Spielregeln verändern?

Der Marktwert von Constellation wurde durch die Vorstellung belastet, dass KI es Kunden ermöglichen werde, ihre eigene Software zu entwickeln und dadurch Wechselkosten und Preissetzungsmacht einbrechen könnten. Wir glauben, dass dies bei Commodity-Software durchaus möglich ist – also bei generischen Lösungen, die in mehreren Branchen eingesetzt werden und Aufgaben erledigen, die durch günstigere und stärker automatisierte Alternativen ersetzt werden können.

Einige Unternehmen im Constellation-Portfolio könnten diesem Ende des Spektrums näherstehen, und wir ignorieren die damit verbundenen Risiken nicht. Doch diese Sichtweise verkennt, worum es sich beim Großteil des Constellation-Portfolios tatsächlich handelt.

Ihre Wettbewerbsvorteile beruhen auf über Jahre aufgebauten Arbeitsabläufen, eingebetteten Daten, institutioneller Vertrautheit und dem Vertrauen in einen Softwareanbieter, der sie nie im Stich gelassen hat. Und all diese Vorteile erhalten Kunden zu einem Preis, der im Allgemeinen weniger als 1 % ihres Umsatzes ausmacht.[10]

Dies sind keine Vorteile, die sich durch günstigere Entwicklungstools ohne Weiteres beseitigen lassen. Die geschäftskritische Bedeutung dieser Lösungen ist real und wird vom Management anhand einer einfachen Frage bewertet: Würde das Unternehmen nicht mehr funktionieren, wenn die Software abgeschaltet würde? Und falls nicht, wie groß wären die Auswirkungen?

Ein Telekommunikationsunternehmen, dessen Netzwerkmanagement-Software ausfällt, steht vor katastrophalen Konsequenzen. Fällt das Planungssystem eines öffentlichen Verkehrsbetriebs aus, kann eine ganze Stadt zum Stillstand kommen. Kunden ersetzen solche Anwendungen nicht leichtfertig – nicht weil dies technologisch theoretisch unmöglich wäre, sondern weil ein Scheitern existenzielle Folgen haben könnte.

Bei diesen Unternehmen glauben wir nicht nur, dass sich die Befürchtungen hinsichtlich einer Disruption als übertrieben erweisen werden, sondern auch, dass sie geradezu prädestiniert dafür sind, diese Innovation ihren Kunden selbst zur Verfügung zu stellen.

Die tiefgehende Expertise der Constellation-Unternehmen in ihren jeweiligen vertikalen Märkten hat zahlreiche Ideen hervorgebracht, wie sie ihren Kunden noch größeren Mehrwert bieten könnten. Der Engpass waren bislang häufig technische Schwierigkeiten und der Mangel an qualifizierten Fachkräften, die diese Lösungen entwickeln können. KI stellt eine historische Chance dar, dieses Potenzial freizusetzen.

Darüber hinaus glauben wir, dass die Constellation-„Galaxie“ gegenüber eigenständigen Softwareunternehmen einen Vorteil bei der Nutzung von KI hat. Wissensaustausch war schon immer ein prägendes Merkmal von Constellation. Die Unternehmen tauschen Erkenntnisse darüber aus, wie KI genutzt werden kann, um Kunden besser zu bedienen, und entwickeln agentenbasierte Lösungen sowie maßgeschneiderte KI-Modelle, auf die die VMS-Unternehmen des Konzerns zugreifen, die sie anpassen und in ihren jeweiligen Märkten einsetzen können.

Das Unternehmen ist kein Opfer der KI-Welle. Vielmehr ist es zunehmend gut positioniert, KI zu nutzen, um seine organische Wertschöpfung auszubauen.

Die durch die bevorstehende Revolution ausgelöste Unsicherheit und der Rückgang der Bewertungsmultiplikatoren dürften zudem attraktive Akquisitionsmöglichkeiten eröffnen. In einem solchen Umfeld dürfte Constellations privilegierter Status als Käufer dem Unternehmen einen Vorteil verschaffen, während Private-Equity-Gruppen, die den Wettbewerb um Akquisitionen erheblich verschärft haben, zumindest vorübergehend Schwierigkeiten bei der Finanzierung bekommen könnten.

Der Architekt tritt zurück

Abschließend noch ein Wort zu Mark Leonard. Er trat im vergangenen Jahr aus gesundheitlichen Gründen als President zurück und kündigte anschließend an, nicht erneut für den Vorstand kandidieren zu wollen. Er ist ein Visionär und einer der klügsten Unternehmer und Investoren der vergangenen 30 Jahre. Sein Rückzug wirft natürlich Fragen auf.

Wir glauben jedoch, dass der Markt hier einem Denkfehler unterliegt. Bei all seinen Beiträgen zu den von Constellation abgeschlossenen Akquisitionen – und wir unterschätzen diese keineswegs – bestand Leonards dauerhaftester Mehrwert in dem System, das er geschaffen hat, um sicherzustellen, dass das Unternehmen mit minimalem persönlichem Eingreifen seinerseits und auch über seine Amtszeit hinaus erfolgreich sein kann.

Die Kultur der Messbarkeit und Leistungsorientierung, die Dezentralisierung, die Disziplin bei Mindestrenditen, die Vergütungsstruktur, die Netzwerke zum Wissensaustausch, der Akquisitionsrahmen außerhalb des VMS-Bereichs … all das ist nicht an eine einzelne Person gebunden. Es ist fest in der Organisation verankert.

Warren Buffett bemerkte einmal halb im Scherz, dass er nach Unternehmen suche, die selbst von einem Schinken-Sandwich geführt werden könnten, so dauerhaft seien ihre Wettbewerbsvorteile. Damit wollte er nicht sagen, dass das Management irrelevant sei. Er meinte vielmehr, dass die besten Unternehmen so aufgebaut sind, dass sie ihre Gründer überdauern können. Leonard hat 30 Jahre damit verbracht, genau das zu schaffen.

Die von ihm aufgebaute Kultur geht tiefer als Prozesse. Vor einigen Jahren ging er sogar so weit, auf sein eigenes Einkommen zu verzichten, weil er sich unwohl dabei fühlte, Business Class zu fliegen, während die Aktionäre Economy flogen. Dieses Maß an Integrität und Hingabe an die Interessen der Aktionäre durchdringt die Organisation nachhaltig. Es ist inzwischen Teil der Identität von Constellation.

Darüber hinaus ist Mark Miller, sein Nachfolger, alles andere als ein bloßer Verwalter. Er ist seit fast 30 Jahren bei Constellation, hat Volaris zur erfolgreichsten operativen Einheit des Konzerns aufgebaut, den Wissensaustausch innerhalb der Organisation von Anfang an vorangetrieben und die frühe Aufteilung des Geschäfts umgesetzt, die verhindert hat, dass sich bürokratische Strukturen im gesamten Konzern ausbreiten. Wir glauben außerdem, dass Millers Eigenschaften – ein stärker praxisorientierter Ansatz und ein etwas entschlosseneres Vorgehen bei Unternehmen innerhalb der Gruppe mit schwacher Performance – gerade jetzt besonders wertvoll sein könnten, da Constellation versucht, seine bestehende Asset-Basis durch die Entwicklung und Implementierung von KI-Lösungen stärker zu nutzen.

Zusammenfassend würden wir sagen: Der Architekt hat sich zurückgezogen. Das Gebäude steht, und seine Fundamente sind solide. Und wir glauben, dass die langfristige Wertsteigerung weitergehen wird. Warren Buffett sagte, er bevorzuge großartige Unternehmen zu einem fairen Preis gegenüber durchschnittlichen Unternehmen zu einem hervorragenden Preis. Bei der aktuellen Bewertung von Constellation sind wir überzeugt, dass wir beides erhalten.

Wesentliche Risiken

• Unternehmen aus dem Bereich Informationstechnologie unterliegen spezifischen Risiken, darunter schnelle technologische Veränderungen und kurze Produktlebenszyklen.
• Der Wert der zugrunde liegenden Wertpapiere kann durch tägliche Bewegungen an den Finanzmärkten beeinflusst werden.
• Bei einer Kapitalanlage besteht das Risiko eines Kapitalverlusts.